آیا بورس گرفتار تله ارزندگی شده است؟

- روزنامه دنیای اقتصاد نوشت: بورس تهران در ماه‌های اخیر افت قابل‌توجهی را تجربه کرده است. اصلاح ۴۰ درصدی شاخص و در برخی سهام اصلاح ۶۰ درصدی سهام بسیاری از سهامداران تازه وارد و قدیمی را متعجب کرده است. قیمت‌ها هر روز افت بیشتری را تجربه می‌کنند با اینکه بسیاری از آن‌ها از منظر بنیادی ارزنده به‌نظر می‌رسند. با این حال گویا همچنان سطح ارزنده‌ای‌تری نیز هست.

این روند از نگاه بسیاری از کارشناسان مصداقی از تله ارزندگی است، با این حال برخی می‌گویند افت از نظر بنیادی توجیهی ندارد و بورس تنها اسیر هیجانات و ابهامات است و در صورت رفع ابهامات بازار دوباره می‌تواند خود را احیا کند. در این گزارش برای بررسی وضعیت سهام ابتدا تعریف دقیق تله ارزندگی بررسی می‌شود و در ادامه دو نگاه به آینده سهام را خواهیم داشت.

تله ارزندگی چیست؟

زمانی که بازار‌های سهام به سمت نزول یکپارچه حرکت می‌کند، مانند شرایطی که در ماه‌های اخیر در بورس تهران مشاهده شد، برای سرمایه‌گذاران بسیار دشوار است که نسبت به شرایط آتی خوش‌بین باقی بمانند. به‌طور کلی نیز سرمایه‌گذاران در شرایط بد تمایل دارند آینده و حتی حال را بدبینانه‌تر از شرایط عادی ببینند. وقتی این اتفاق رخ می‌دهد سرمایه‌گذاران تمام سهام موجود در بازار سهام را به یک شکل می‌بینند به‌عبارتی کلیت بازار به اتفاق یک رنگ بدبینی به خود می‌گیرند.

در زمانی که غالب سهام تجربه نزول قیمت را در شرایط بد بازار تجربه می‌کند، تشخیص میان سهام خوب و بد بسیار مهم است. بحث ارزش‌گذاری سهام از محبوبیت سهام موضوعی کاملا متفاوت است. سهام محبوب می‌تواند از نظر ارزش‌گذاری جذاب نباشد، اما عکس آن نیز می‌تواند صادق باشد یعنی سهام از شرایط قدرتمند بنیادی برخوردار باشد، اما محبوب نباشد.

در واقع در برخی سهام ارزان در مقایسه با روند تاریخی در بازار وجود دارند که در حقیقت یک تله ارزندگی است، اما سهام کم ارزش شده‌ای نیزوجود دارد که در حقیقت فرصت سرمایه‌گذاری از نظر ارزش‌گذاری است. تفکیک بین این دو چندان آسان نیست. با این حال اگر بتوان این دو را از هم تمییز داد سود به دست خواهد آمد.

به‌عبارتی اگر سرمایه‌گذار بتواند بر فرصت سرمایه‌گذاری حقیقی از نظر ارزش گذاری در بازار دست بگذارد، می‌تواند بازدهی با ریسک کم را انتظار داشته باشد. با این حال اگر موقعیت تله ارزندگی باشد، سرمایه‌گذاری به زیان در سطح بالای ریسک ختم خواهد شد.

اما چگونه می‌توان از تله ارزندگی اجتناب کرد؟ برای این منظور باید تله ارزندگی را درست بشناسیم. این موضوع از این جهت که تعریف تله ارزندگی مبهم است، اهمیت دارد.

تله ارزندگی زمانی به‌وجود می‌آید که به‌نظر می‌رسد قیمت فعلی سهام براساس پارامتر‌های نسبت قیمت به درآمد، نسبت قیمت به ارزش دفتری، نسبت قیمت به وجوه نقد در یک دوره زمانی پایین است و سهام ارزان است، اما در واقع، این سهام به فرصت خوبی برای سرمایه‌گذاری تبدیل نمی‌شود و سرمایه‌گذاران نه تنها شاهد بهبود قیمت سهام در یک بازه طولانی مدت نخواهد بود بلکه هر روزشاهد آب رفتن سرمایه خود نیز هستند. تله ارزندگی سرمایه‌گذارانی را که به دنبال خرید با قیمت پایین هستند را جذب می‌کند چراکه این سهام نسبت به روند تاریخی ارزان شده است.

با این حال وضعیت قیمت سهام در یک بازه طولانی بهبود نمی‌یابد. اما چرا؟ احتمالا برای این دسته از سهام در آینده پیش‌بینی می‌شود که در یک بازه زمانی با نزول در کسب‌و‌کار و ضعف صنعت مربوطه روبه‌رو شوند. به‌طور مثال شرکت‌هایی که در آستانه خروج از یک بیزینس هستند یا خطراز بین رفتن درآمدها، کاهش یا حذف سود آن‌ها را تهدید می‌کند.

وقتی شما یک سهام ارزان را می‌خرید، اما در یک بازه زمانی سهم چندان وضعیت مناسبی را تجربه نمی‌کند و باز هم با افت قیمت مواجه می‌شود، به‌وجود آمدن یک تله ارزندگی در بازار است. در مقابل این وضعیت، سرمایه‌گذاری در سهام ارزنده نیز هست.

سرمایه‌گذاری در سهام ارزنده یعنی زمانی که جریان نقدینگی سهم و سود تقسیم شده آن به‌رغم قیمت پایین آن به سمت رشد می‌رود. به همین دلیل صاحبنظران این عرصه معتقدند که مهم‌ترین عامل برای تصمیم در سرمایه‌گذاری تصمیم روی ارزندگی آن از نظر بنیادی است نه قیمت آن. وقتی قیمت کنونی یک سهام از ارزش ذاتی آن پایین‌تر باشد، این یک فرصت است نه دام.

از منظر نسبت قیمت بر در آمد باید گفت، به صرف پایین بودن نسبت قیمت به درآمد نمی‌توان آن را ارزنده دانست چراکه ممکن است این موضوع ناشی از کاهش همزمان صورت و مخرج نسبت p/ e باشد. ممکن است که درآمد شرکت برای یک دوره طولانی رو به کاهش باشد و یک موقعیت تله ارزندگی در بازار سهام رقم بزند.

البته یک نوع دیگری از دام ارزش‌گذاری نیز وجود دارد که کمتر به آن اشاره شده است و آن موضوع ارزش‌گذاری بالاتر از ارزش ذاتی است.

این نوع دام ارزش‌گذاری با از بین رفتن عوامل بنیادی شروع نمی‌شود بلکه زمانی است که سرمایه‌گذاران بالاتر از ارزش ذاتی یک سهم آن را می‌خرند و می‌فروشند. در این شرایط سهام وارد یک دوره اصلاح می‌شوند. تحلیلگران معتقدند احتمال اینکه افراد بیشتری در دام سهام با ارزش‌گذاری بالاتر از ارزش ذاتی بروند، بیشتر است؛ چراکه در مواقعی که بازار صعودی است، دیگر سرمایه‌گذاران با مشاهده صعود قیمت سهام وارد بازار می‌شوند فارغ از اینکه آیا این سهم ارزندگی برخوردار است یا خیر.

چگونه در دام نیفتیم؟

ساده‌ترین راه برای اینکه در این نوع دام نیفتیم این است که صرف نگاه به تاریخچه قیمتی یک سهم کافی نیست؛ چه سهام ارزنده باشد و چه نباشد. بررسی جریان نقد، به این معنا است که شرکت بعد از پرداخت هزینه چه مقدار سود می‌سازد. در گام بعد مهم است که بررسی شود این جریان نقد از کجا تامین می‌شود؛ عملیاتی است‌یا از فعالیت‌های سرمایه‌گذاری به‌دست می‌آید؟

نسبت بدهی به حقوق سهام و دارایی‌ها در مقابل بدهی‌های ترازنامه شرکت باید بررسی شود. عملکرد شرکت در صنعتی که در آن فعالیت می‌کند، بسیار حائز اهمیت است.

حاشیه سود فعلی و تاریخی. توجه به سود سال قبل و اینکه شرکت هر چند وقت یک‌بار سهام جدید صادر می‌کند، از دیگر عواملی هستند که می‌توان با بررسی آن از افتادن به دام ارزندگی پرهیز کرد؛ چراکه این موارد تصویر کامل‌تری از این می‌دهد که آیا سهام ارزنده است یا خیر. همچنین تحلیلگران می‌گویند باید از تک سهم بودن پرهیز کرد.

آیا بورس در وضعیت تله ارزندگی است؟

پس از بررسی مختصر از موضوع تله ارزندگی در بازار سهام سوالی که پیش می‌آید این است که شرایط موجود در بازار سهام چقدر ادامه‌دار است. شاید در ماه‌های اخیر این موضوع تجربه شده است. سهام بیست درصد نزول کرد و بسیاری با ارزیابی ارزندگی سهام در آن شرایط در صف خرید آن نشستند، اما همان سهامداران هر روز فرصت ورود به سهم را ارزنده‌تر از قبل دیدند.

به‌عبارت دیگر به‌رغم اینکه سهام با نزول قیمت مواجه شد و بسیاری از ایجاد جذابیت بعد از اصلاح قیمتی صحبت می‌کردند، اما روند نزولی هنوز هم متوقف نشده است.

شاید در بورس و اقتصادی که شرایط مبهمی دارد، تصمیم‌گیری بر سر اینکه واقعا هنوز هم در موقعیت تله‌ارزندگی هستیم، کمی دشوار باشد. با این‌حال بررسی وضعیت بورس تا حدودی می‌تواند در درک این شرایط و تصمیم‌گیری سهامداران اثر‌گذار باشد.

در این رابطه دو نگاه غالب را می‌توان شناسایی کرد. بخشی از تحلیلگران معتقدند بورس در شرایط فعلی در شرایط تله‌ارزندگی قرار ندارد و چیزی که باعث افت قیمت‌ها شده است چندان ارتباطی به وضعیت بنیادی سهام ندارد و مهم‌ترین موضوع در ایجاد این وضعیت عدم‌اعتماد به بورس است.

تصمیم‌های یک‌شبه و همچنین توقعات غیر‌واقع‌بینانه بخشی از سرمایه‌گذاران از بازار سهام در ایجاد این وضعیت اثرگذار بوده است. عدم تعیین تکلیف در مورد بودجه سال آینده، درگیری بین مجلس و دولت متاسفانه با ایجاد ابهامات زیاد منافع سهامداران را تحت‌الشعاع قرار داده است.

این دسته از کارشناسان معتقدند حتی اگر فرض کنیم که بخشی از سرمایه‌گذاران در انتظار کاهش سود ریالی از سوی شرکت‌ها هستند و معتقدند نرخ ارز افت قابل‌توجهی را تجربه می‌کند با این حال توجه به چند نکته قابل‌توجه است.

یکی توجه به اینکه نرخ ارز با توجه به سطح نقدینگی موجود در اقتصاد کشور در چه سطحی باقی می‌ماند. در‌ضمن حتما که رفع تحریم‌ها به سود اقتصاد کشور است و شاید نرخ ارز کمی انتظارات از سود‌آوری آینده شرکت‌ها را تحت‌تاثیر قرار دهد، اما گشایش در وضعیت اقتصادی و صادرات بهبوددهنده سودآوری صنایع است. از طرفی نیز باید توجه داشت احتمال کاهش نرخ ارز نیز در ماه‌های اخیر پیشخور شده است.

قیمت فلزات پایه در بازار‌های جهانی رشد قابل‌توجهی را تجربه کرده که عامل حمایتی قوی از بازار سهام است. ممکن است همچنان روند نزولی ادامه‌دار باشد، اما این عامل، بنیادی قدرتمند ندارد و دیر یا زود رشد شاخص کل آغاز می‌شود.

در این میان، اما نگاه دیگری نیز وجود دارد که وضعیت فعلی را تا حدی مصداقی از تله‌ارزندگی می‌داند. اما معتقد است بسته به شرایط آینده در عرصه سیاسی نمی‌توان در مورد شرایط فعلی به‌طور قطعی نظر داد. قیمت‌ها هر روز نسبت به روز قبل ارزنده‌تر می‌شوند، اما افت قیمت همچنان ادامه‌دارد.

یکی از این تحلیلگران معتقد است در حال حاضر ارزش کل بازار بورس تهران یعنی بورس و فرابورس نزدیک به ۲برابر کل نقدینگی کشور است یعنی اگر کل نقدینگی کشور بخواهد صرف خرید سهام در بازار شود فقط نیمی از این بازار قابل‌خرید خواهد بود.

این امر به تنهایی نشان‌دهنده عدم تناسب اندازه فعلی بازار بورس با اقتصاد کشور است. یکی از دلایل اصلی به‌وجود آمدن این عدم تناسب هم در واقع رشد دلاری فروش شرکت‌ها و عدم رشد متناسب برخی از هزینه‌های شرکت‌ها از جمله دستمزد و انرژی است.

از نگاه دیگر اگرچه قیمت برخی سهام در بورس با مفروضات فعلی یعنی نرخ ارز و قیمت‌های جهانی از تعادل نسبی برخوردار است، ولی اولا کلیت بازار از این شرایط برخوردار نیست ثانیا مهم‌ترین پارامتر تاثیرگذار در بازار یعنی نرخ ارز متزلزل است و امکان کاهش محسوس آن در صورت تغییر شرایط سیاسی وجود دارد و شرایط فعلی بازار عمدتا تحت‌تاثیر این ابهام قرار دارد. از این‌رو در شرایط فعلی به دلیل ابهامات بسیار زیاد چندان نمی‌توان زمان پایان افت قیمت‌ها را پیش‌بینی کرد.