بورس در تله دامنه نوسان

- روزنامه  دنیای اقتصاد نوشت: بازار سهام در هفته گذشته با افت شاخص در کلیه روز‌های معاملاتی، آغاز سرد خود در سال ۱۴۰۰ را ادامه داد تا روند فرسایشی بورس با کاهش ۴/ ۳درصدی دماسنج بازار پیگیری شود. علاوه بر این، ارزش داد و ستد خرد روزانه با تداوم کاهش از مرز دو هزار میلیارد تومان پایین‌تر رفت تا نه‌تن‌ها به کمتر از ۱۰ درصد روز‌های اوج بازار در تابستان گذشته بالغ شود بلکه در محدوده قبل از آغاز رونق انفجاری بازار در دی ماه سال ۹۸ قرار گیرد.

در این میان، تداوم اصرار به اجرای سیاست دامنه نامتقارن، باعث عقب‌نشینی خریداران و تاخیر در ایجاد تعادل طبیعی در نرخ سهام و به‌تبع آن تشدید جو فرسایشی شده و به انگیزه فروش دامن زده است. به این ترتیب، به‌رغم ثبات متغیر‌های بنیادی موثر بر سودآوری شرکت‌های بورسی و خبر‌های مساعد در حوزه سیاست خارجی، به‌نظر می‌رسد رسیدن به تعادل در عرضه و تقاضا کماکان تحت‌تاثیر سیاست‌گذاری ناکام مانده است.

مزیت نایاب دامنه‌نوسان نامتقارن

مبنای آنچه به‌عنوان علم اقتصاد و زیرشاخه‌های آن (از جمله فاینانس یا سرمایه‌گذاری) از آن یاد می‌شود چیزی جز «تجربه» یا همان تکرار آزمایش و مشاهده نتایج آن و در نهایت کشف مدل بهینه بر اساس این خروجی‌ها نیست. به‌عبارت دیگر، آنچه امروز در جهان به‌عنوان سیاست کارآی اقتصادی یاد می‌شود همگی در طول زمان و با استقرای تجربی از دل آزمون و خطا‌ها متولد شده‌اند، بنابراین‌کلید موفقیت در سیاست‌گذاری، مطالعه و تمرکز بر نتایج تجربی و کاربست آن‌ها در موقعیت مشابه است. تطبیق این چارچوب بر سیاست‌گذاری اخیر در زمینه دامنه نوسان در بورس تهران راهگشاست.

از همان ابتدای زمزمه اجرای این سیاست، برخی کارشناسان نسبت به ناکارآمدی این روش با توجه به تجارب جهانی هشدار دادند. فارغ از آنها، خروجی عملیاتی این تصمیم در هفت هفته معاملاتی گذشته از جهات مختلف گویای بروز چالش‌های جدی در سازوکار داد و ستدهاست. در گام اول تصور می‌شد این تصمیم منجر به توقف افت بازار و ایجاد انگیزه صعود شود؛ اتفاقی‌که به‌وضوح نیفتاده است.

از جهت دیگر، این انتظار وجود داشت که دامنه‌نوسان نامتقارن منجر به عقب‌نشینی فروشندگان و کاهش هیجانات عرضه شود، اما در عمل، به‌نظر می‌رسد فروشندگان در اثر روند فرسایشی ایجاد‌شده و ایجاد اختلال در نوسان طبیعی قیمت‌ها، به فروش سهام خود مصمم‌تر شده‌اند. از بعد دیگر، این تصمیم منجر به کاهش ضربان اصلی‌ترین نشانه حیات بازار یعنی ارزش معاملات به کمتر از یک‌سوم دوران قبل از اتخاذ این سیاست شده است.

روند خروج سهامداران حقیقی نیز بنا بر آمار موجود هیچ تفاوت معنی‌داری با دوره قبلی نشان نمی‌دهد. شاید تنها مزیت تصمیم اخیر عبارت از کند‌شدن روند افت شاخص باشد که در این مورد نیز بحث متقابلی تحت‌عنوان سلب انگیزه خریداران و امکان تعادل‌یابی سریع‌تر بازار در صورت آزادی بیشتر دامنه نوسان وجود داشت؛ بنابراین به حکم اصل پیروی از تجارب، به‌نظر می‌رسد که سیاست دامنه نامتقارن در عمل تا به این جای کار منافع معدود و معایب مهمی داشته است؛ خروجی‌ای که در صورت تایید دیدگاه فوق نیازمند بازبینی و اصلاح در اولین فرصت مقتضی است.

قطع ارتباط بورس با اقتصاد؟

تصور اولیه‌ای در ذهن برخی سرمایه‌گذاران وجود دارد مبنی بر اینکه روند بورس و روند کلی اقتصاد یک کشور از یک الگوی همسان و هماهنگ پیروی می‌کنند. این فرضیه هم به لحاظ تئوریک و هم به لحاظ تجربی با چالش‌های مهمی مواجه است.

از بعد نظری، آن چیزی که در بازار سهام مورد‌معامله قرار می‌گیرد در واقع حاصل‌ضرب دو عامل بیشتر نیست؛ اول سودآوری شرکت‌ها و دوم ضریبی که سرمایه‌گذاران حاضرند بابت آن سود‌آوری بپردازند که معمولا به‌صورت P/ E از آن یاد می‌شود. در حالی‌که تعیین عامل اول با دشواری کمتری همراه است، فاکتور‌های موثر بر عامل دوم از پیچیدگی و ابهام زیادی برخوردارند. در این حوزه از موارد متنوعی از جمله عوامل روان‌شناختی (امید، طمع، ترس و ...) تا عوامل فنی (نظیر نرخ بهره) به‌عنوان متغیر‌هایی نام برده می‌شود که در تعیین P/ E بازار موثرند.

در هر صورت، عنایت به این نکته مهم است که سرمایه‌گذاران با خرید سهام در حال خرید «آینده» هستند؛ آینده‌ای که از طریق پیش‌بینی سود شرکت‌ها و تنزیل آن به ارزش روز، به نرخ سهام ترجمه می‌شود. در این میان، احساسات بازیگران نسبت به آینده هم عامل دیگری است که موجب می‌شود سرمایه‌گذاران حاضر باشند ضرایب متفاوتی در مقاطع زمانی مختلف برای درآمد‌های آتی بپردازند.

چنین فضایی که عمدتا بر پایه تصور و تخمین از تحولات «آینده» رقم می‌خورد با شرایط اقتصاد که در مورد درآمدها، تولید و مصارف «امروز» است تفاوت بنیادی دارد. چه بسیار مواردی که اقتصاد درگیر رکود و مشکلات است، اما بازار سهام نگاه مثبتی نسبت به آینده دارد و یا بالعکس. به لحاظ تجربی نیز نرخ سهام در جهان به‌ویژه بعد از سال ۲۰۰۸ گسستگی رفتار اقتصاد از بازار‌ها را نشان می‌دهد که آخرین نمونه آن به اتفاقات سال ۲۰۲۰ مربوط است که سخت‌ترین رکود اقتصادی در ایالات‌متحده از زمان جنگ جهانی‌دوم با رکوردشکنی‌های متوالی بورس مقارن شد.

در مورد بورس تهران نیز می‌توان تئوری مشابهی را مطرح کرد که به‌عنوان نمونه در سال گذشته به دلیل هیجانات فزاینده در اوایل سال (ناشی از ترس از تورم‌های بزرگ و نیز طمع)، افراد حاضر بودند سهام را به نرخ چند برابر سودآوری شرکت‌ها (در مقایسه با شرایط کنونی) بخرند و امروز همان سهام را با وجود بهبود شرایط اقتصادی با ضرایب پایین‌تر خریدار نیستند. به این ترتیب به‌نظر می‌رسد فعالیت موفق در بورس، بیش از تمرکز بر شرایط روز اقتصادی نیازمند تسلط بر تخمین عوامل آینده‌نگر نظیر سیاست‌های پولی (تعیین‌کننده نرخ تنزیل)، عوامل روان‌شناختی و سودآوری صنایع و شرکت‌های مختلف است.

پیام تورم زمستان به سرمایه‌گذاران

با وجود آنکه کماکان مباحث مربوط به رکورد‌شکنی تورم و نگرانی از تداوم آن در سال‌۱۴۰۰ زیاد است، اما نگاهی به جزئیات روند اخیر از شرایط متفاوتی حکایت می‌کند. بر اساس آخرین گزارش مرکز آمار، پس از ثبت دو فصل تورم هشدار‌انگیز ۱۴ و ۱۵‌درصدی در تابستان و پاییز ۹۹، کمترین تورم فصلی سال در زمستان (حدود ۶درصد) ثبت شده است. علاوه بر این، کمترین تورم‌های ماهانه سال ۹۹ در دو ماه دی و اسفند (در محدوده ۸/ ۱ درصد) محقق شد.

به‌نظر می‌رسد ترکیب آرامش ارزی از یک‌سو و اصلاح نسبی سیاست پولی بانک مرکزی و رویکرد تامین کسری بودجه دولتی از محل اوراق موجب شده تا روند افسارگسیخته رشد قیمت‌ها تا حدی کنترل شود. به این ترتیب با وجود آنکه بسیاری از فعالان اقتصادی انتظار تداوم تورم بالا در سال ۱۴۰۰ را دارند، مسیر سیاست‌گذاری‌ها این نوید را می‌دهد که سیر تورم با سال گذشته متفاوت باشد؛ مسیری‌که هرچند می‌تواند نرخ تورم نقطه به نقطه را به سمت میانگین‌های تاریخی (بازه ۲۰ تا ۲۵ درصد) هدایت کند، اما برای فعالان بازار‌های دارایی با توجه به جهش قابل‌ملاحظه قیمت‌ها و سبقت قیمت‌ها از روند تورم کالای مصرفی در دو سال گذشته لزوما پیام‌آور رونق در آخرین سال قرن چهاردهم شمسی نخواهد بود.